七匹狼:男装线下回暖至双位数增长,存货周转持续改善

By admin in bbingamezone注册官网 on 2019年5月23日

    风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、并购整合不当

   
应收账款增加较多、周转放缓与一季度集中发货有关。应收账款总额同比增33.17%至3.85
亿元,应收账款周转率为2.73、较去年同期4.44 有所放缓,主要因Q1
为春夏产品发货高峰期,公司代理商使用信用额度提货、未结算货款较多。

   
我们认为:1)目前公司各项业务均呈现向好,主业呈弱复苏、未来调整显效有望进一步促业绩增长,针纺、电商等业务良性发展、增长可持续。多项经营指标向好,存货、应收账款周转提速,经营质量和效率提升。2)
从行业格局层面,消费者需求变化加快、渠道更迭、经营成本上升等提高了企业内生成长要求,有利于公司这种经营扎实、已形成一定影响力的品牌继续深耕并胜出。3)公司自设Wolf
Totem 品牌、投资KL
品牌提高品牌调性和档次,顺应消费趋势、有利于培育新增长点。短期业绩影响上,KL
品牌目前仍呈亏损、18 年开始并表, Wolf Totem
品牌等新业务仍处于初创期。4)公司现金充裕,17 年末货币资金13.79
亿元+理财产品29.11
亿元,预计未来将继续围绕时尚行业挖掘投资机会、寻找优质投资标的。

    主因销售规模扩大。

    公司预计2018年1~9月归母净利润同比增0~15%。

    18Q1 收入增速略低于17 年全年的16.87%和17Q4 的21.21%,主要为因14
年开始拓展的、近年来贡献主要增长之一的针纺业务随着基数扩大18Q1
增长放缓至个位数(16~17 年收入增幅分别为31%、38%,17 年收入占比达36%)。

    公司主业中高端男装业务在2013 年~2014 年收入呈现下滑,2017
年呈现弱复苏,体现在:1)收入和经营层面,品牌男装线下业务收入降幅逐步收窄、2017
年基本持平、现企稳态势,其中直营同店2017 年增幅提升至个位数、Q4
提升至双位数,加盟收入端目前仍略有下滑、但降幅也呈现收窄状态。2)渠道数量方面调整到位,2017
年目前店铺数在2000 家左右,较2012 年高峰期超过4000
家基本收缩到位,低效渠道基本被洗出,未来预计店铺数量下降空间有限、以店铺结构优化为主。

    男装主业拉动毛利提升,投资结构变化至扣非业绩下滑 H1
综合毛利率同比提升1.85 个pct 至38.06%,其中服装主业毛利率同比提升2.04
个pct
至39.23%,主要因毛利率较高的主品牌男装回暖,收入占比提升。期间费用率同比提升5.8
个pct 至26.04%,销售费用率提升2.17 个pct,财务费用由去年-0.60
亿元降至-0.12
亿元,主因存款利息收入同比减少。公司减少存款,增加理财产品投资,H1
投资收益同比增长77%至0.59 亿元(其中0.57 亿元计入非经常性损益),由此导致H1
扣非业绩负增长。

男装主业继续好转,低估值龙头公司稳健前行

    男装贡献力度加大、收入回升,期待好转态势继续巩固

    另外,公司在2017 年以2.403 亿元投资国际轻奢服装品牌Karl
Lagerfeld,其80.1%股权于2017 年12 月31 日并表。KL
品牌目前仍小幅亏损(根据公告2016 年亏损359 万美元、约2000
多万元人民币,估计2017
年仍为亏损状态)、对公司业绩略有影响,公司将加强投后管理、提高其国内门店经营效率,发展品牌授权计划,力图在销售规模和利润上获得良好增长
,同时借鉴具有国际奢侈品运营经历团队的经验,对于七匹狼公司运营能力、管理经营效率提升等方面实现带动,有利于推进其零售模式转型。

    H1 公司存货周转率同比减少12 天至167.5
天,助资产减值损失同比下降29%。主要得益于公司推动渠道和供应链建设,存货情况继续改善。应收账款周转天数同比增加10
天至36.7 天,

   
我们认为:1)业务结构上,相比于前两年针纺贡献主要收入增长,18年以来男装主业回暖明显、贡献力度加大,带动总体收入增长以及毛利率、存货周转等指标好转、经营质量提升。2)男装业务呈现改善,体现在线上持续增长、线下收入明显回升。3)账上资金充裕(货币资金11.30亿元+其他流动资产28.29亿元)仍存外延预期。4)针纺和线上渠道有所放缓,未来仍存一定不确定性,需关注该业务未来变化。5)新品牌方面,公司2017年收购了国际轻奢服装品牌KarlLagerfeld、17年12月并表(目前门店数10家左右),另外前期投资了年轻潮牌16N、18年上半年对其推出激励、目前几十家店初步上规模,以及公司自行裂变出了轻奢品牌狼图腾WolfTotem(目前门店数低个位数),这些新品牌仍处于投入期,今年预计合计有几千万规模的业绩拖累,未来仍需观察拓展情况。

    经营活动净现金流减少较多,同比降85.62%至0.23
亿元,主要为公司支付较多前期用于票据结算的采购款以及缴纳较多企业所得税和增值税款。

    公司收入在2012 年及之前呈现高速增长,2013~2014 年收入下滑, 2015~2016
年收入增幅分别为3.99%、6.16%,2017
年收入增速回升到16.87%,主要受益于公司2014
年开始拓展的针纺品类及电商渠道增长较快、持续拉动收入增长,同时品牌男装业务17
年以来呈现弱复苏态势,其收入下滑态势逐步收窄。主业品牌男装的逐步恢复和新业务持续高增长共同贡献收入端好转。
分季度看,17 年下半年针纺和电商业务继续发力,男装主业继续好转,
促下半年收入增幅提升。17Q1~Q4
单季度收入分别同比增13.89%、9.08%、19.69%、21.21%,归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%。

    风险因素:终端消费疲软,收购新品牌协同效应不及预期。

   
考虑到上半年费用提升,电商和针纺渠道增长放缓、未来存一定不确定性,下调18~20年EPS至0.46/0.51/0.57元,对应18年PE14倍,PB0.9倍,估值较低,维持“买入”评级。

   
1)从毛利率指标来看,近两年由于毛利率偏低的针纺和电商业务快速发展、占比提升拉低总体毛利率(自13
年高位47.01%逐步下降至17 年的40.66%),且17
年各季度单季毛利率均同比下降;18Q1
单季毛利率现回升,主要为毛利率偏高(接近50%)的男装业务增速明显回升、占比提升对总体毛利率贡献加大。

    其他财务指标:

    男装线下回暖,内生拉动收入双位数增长 18H1 营业收入14.6
亿元,同比增长13.83%。分业务板块看, 针纺收入增速有所放缓,H1
其他类收入5.11 亿元,同比增长10.01%,而2017 年收入11.21
亿元,同比增速达37.84%;线上部分公司发力短视频、AR
互动体验技术、宣传文推广结合等新媒体营销方式,提升转化率及单品贡献率,但受主流平台分流叠加线上同比增速高基数影响,H1
线上收入有所放缓,保持双位数增长。

    17 年男装线下主业出现好转迹象,体现在直营端同店增长提升至个位数(17Q4
传统旺季表现更佳、提升至10%左右),总体男装线下收入呈现止跌、企稳略升的状态;18Q1
男装线下收入增速提升至双位数,一方面系终端零售好转(直营同店Q1
双位数增长、较17
年全年的个位数增长提速),另一方面也有集中发春夏货品促加盟收入好转的影响。

收入、净利润双位数增长,下半年收入增速提升

   
现金方面,H1经营活动现金流量净流出额同比增长283.65%至1.14亿元,主要因结算供应商票据结算应付货款、支付了较多预付货款、缴纳较多期初未缴的增值税和所得税。

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